Zoot nás nepřekvapil. Padat budou i další dluhopisové firmy

V poslední době na trhu rezonovala především informace o neschopnosti plnit své finanční závazky u společnosti Zoot (od minulého týdne je do konce dubna v režimu ochrany před věřiteli, pozn. red.).

Záhy se objevila celá řada komentářů rádoby odborníků, kteří odsoudili trh s korporátními dluhopisy jako celek. Jak je mým dobrým zvykem, opírám se při svých úvahách a analýzách o fakta.

Tikající bomba

O tom, že Zoot nebyl v optimální finanční kondici, jsem spolu se svými kolegy z Comsense Analytics psal v našich analýzách již v době bezprostředně po schválení dluhopisového prospektu této společnosti.

Co jsme tehdy Zootu vytýkali, byla nízká kapitálová vybavenost (logicky vysoké zadlužení) a neschopnost generovat svými aktivitami v Česku zisk.

Z finančních výkazů bylo evidentní, že se jedná o firmu, jejíž podnikání zatím neprošlo zkouškou testu ziskovosti.

Špatná volba financování

Proti takovým firmám rozhodně nic nemáme. Při rozjezdu nového podnikání je třeba riskovat a nevyhnutelně tak logicky nějakou dobu vykazovat provozní ztráty. Ovšem to, co je na celé věci špatně, je způsob financování, jaký Zoot zvolil.

Nové podnikatelské nápady a rozjíždějící se projekty, které nejsou postaveny na pořízení dlouhodobého hmotného majetku, by měly být financovány nikoliv dluhem, ale vlastními zdroji společnosti.

MOHLO BY VÁS ZAJÍMAT:

Banky v Česku se obuly do trhu korporátních dluhopisů

Desatero pro drobné investory do podnikových dluhopisů

Od toho jsou tu angel investoři, startup investoři, private equity fondy a další. Logicky je zdravé, aby rozjezd nových podnikatelských projektů financovali strategičtí investoři z oboru. Ti totiž umí nejlépe vyhodnotit rizika spojená s takovým investováním.

Sázka na dluhopisové investory u projektu, který nemá ve své rozvaze žádná stálá aktiva, vede k tomu, že default (úvěrové selhání) takového emitenta generuje značné ztráty.

Relativní cena oblečení

Již léta zastávám názor, že z tohoto důvodu by dluhopisy měly vydávat především ty společnosti, které stálými aktivy v rozvaze disponují. Dává logiku, aby takovými emitenty byly firmy podnikající v nemovitostním sektoru, v energetice, ve zdravotnictví a v omezené míře v průmyslu. U takových společností totiž v případě úvěrového selhání je kde brát.

Jakou hodnotu má například oblečení rok poté, co ho firma koupila a snažila se ho prodat? Každý návštěvník obchodních center a internetu dobře ví, že nezřídka se u prodejců oblečení setkáváme se slevou 50 procent a více. Jak pak můžeme spoléhat na hodnotu majetku v rozvaze dluhopisového emitenta?

Přitom to, jestli má nějaký majetek bezprostřední dopad na jeho schopnost uspokojit své věřitele, je poměrně zásadní. V případě emitentů, kteří dělají „soft business“ bez stálých aktiv, je tak v podstatě zbytečné konejšit se akceptovatelnou mírou zadlužení, která je determinována poměrem mezi aktivy a vlastním kapitálem.

Dluhopisy finančních firem

Samostatnou kapitolou jsou pak ještě emitenti z řad finančních institucí. U nich je obvyklá vyšší míra zadlužení než u ostatních firem.

Jejich majetek tvoří lépe či hůře zajištěné pohledávky, což u licencovaného podnikání v této oblasti lze ve většině případů považovat za relativně kvalitní aktivum srovnatelné se stálými aktivy typu nemovitost či technologický celek s dlouhou životností.

Proto jsou bankovní dluhopisy navzdory vysokému zadlužení jejich emitentů vnímány jako poměrně málo rizikové.

Polštář jménem aktiva

U nebankovních dluhopisových emitentů bychom se rozhodně měli zaměřit na to, z čeho se skládá levá strana rozvahy (aktiva).

Není špatně, když dluhopisy vydává nová společnost, pokud finanční prostředky z dluhopisů jsou umístěny do dlouhodobého hmotného majetku a pokud zde existuje rozumný polštář v podobě vlastního kapitálu.

Tento polštář by se měl pohybovat minimálně na úrovni 20 procent hodnoty majetku u společností podnikajících v nemovitostním sektoru, minimálně 30 procent u společností podnikajících v energetickém sektoru a u ostatních emitentů ideálně ještě více.

Avšak pokud je firma nová a podniká v některém z výše uvedených „soft businessů“, i 60 procent může být málo. Pokud tedy nemá funkční retailový model jako například Kaufland, Dr. Max nebo Alza, které můžeme uvést jako český příklad kreditně kvalitních „soft business“ společností.

U takových firem by samozřejmě vydání dluhopisů nevzbudilo ani mírné nadzvednutí obočí u velmi opatrného analytika, pokud by to se svým zadlužením pochopitelně nepřehnaly.

Smrtící kombinace?

Když to tedy shrnu, hlavní nebezpečí pro dluhopisové investory představuje kombinace slov startup a dluhopis. U investičních projektů, které alokují finance do stálých aktiv, je třeba si hlídat úroveň zadlužení a trvanlivost těchto aktiv.

Obezřetnost je namístě i u emitentů, kteří dělají „soft business“ již delší dobu. Hodnota jejich majetku se totiž může přes noc doslova vypařit.