Jak by mohla vypadat spolupráce Fedu s Warshem v čele a ministerstva financí?

Americkému dluhopisovému trhu se daří. V rámci podpůrných faktorů se skloňuje jméno Trumpova nominanta na šéfa americké centrální banky Kevina Warshe. V jeho pojetí by Fed mohl jít cestou nižších sazeb, ale zároveň tlačit na nižší bilanci centrální banky.

Faktem je, že bilanci lze snižovat třemi cestami. V nejbližší době je ale málo pravděpodobné, že uvidíme nejtvrdší z nich – aktivní prodeje cenných papírů. Přispěly by totiž k vyšším výnosům státních dluhopisů, což je ta poslední věc, kterou si Donald Trump přeje.

Bilanci Fedu lze snížit třemi cestami:

1. pokračováním kvantitativního utahování (QT), které ale Fed u státních dluhopisů ukončil v prosinci, zatímco u hypotékou krytých cenných papírů (MBS) doběh dál pokračuje,
2. zcela ukončením veškerých reinvestic prostředků plynoucích z držených cenných papírů, tedy tím, že necháme státní dluhopisy a hypotékou kryté cenné papíry doběhnout do splatnosti bez následných reinvestic,
3. aktivním prodejem cenných papírů na sekundárním trhu.

Případná spolupráce Fedu a amerického ministerstva financí, o které se tolik mluví, podle všeho nebude mít podobu okamžitého snižování bilance. Pravděpodobnější je scénář, v němž se nastaví podmínky tak, aby americké banky nemusely držet tolik rezerv. To může zahrnovat regulatorní úpravy, včetně likviditních požadavků a poměru kapitálu vůči rozvahovým a podrozvahovým aktivům.

Tato strategie dává smysl zejména ve chvíli, kdy snižování bilance skutečně přijde na pořad dne. Vhodným doplňkem může být i snížení durace Fedem držených cenných papírů od delších splatností k těm nejkratším, tedy od dluhopisů k pokladničním poukázkám.

Spolupráce dle Trumpových not?

Pokud bychom šli ještě dál, spolupráce může mít i mnohem prozaičtější podobu. Tedy takovou, která by mohla ještě více odpovídat Trumpově představě: nastavit podmínky tak, aby se růst americké ekonomiky postupně méně opíral o dluh státního sektoru.

Jinými slovy, ve Warshově/Trumpově scénáři jde o kombinaci tří opatření. Snížení daní (deficit „zaplatí“ rychlejší růst), deregulace a nižších krátkodobých sazeb, které nastavuje právě centrální banka. Nastartuje se tím investiční motor, který povede k vyšší produktivitě, aniž by silnější růst byl proinflačním rizikem.

Ideální bude, pokud výsledek podpoří americkou produkci tak, že produktivita poroste rychleji než mzdy. To by následně mohlo přispět ke snížení vnitřní a následně i vnější nerovnováhy americké ekonomiky.

Rychleji rostoucí produkce oproti spotřebě by přispěla k nižšímu deficitu běžného účtu. Zároveň by mohla podpořit růst úspor, což by snížilo tlak na příliv zahraničního kapitálu, který dlouhodobě tlačí na vyšší zadlužení, včetně státního sektoru.

Inflace jako volba?

Jak kdysi uvedl sám Kevin Warsh: „Inflation is a choice.“ Tím navazuje na svůj dlouhodobý argument, že inflace je výsledkem expanzivní fiskální politiky podpořené expanzivní měnovou politikou.

Pokud bude mít soukromý sektor podmínky investovat — a díky technologickému posunu (včetně AI) je v řadě oblastí pravděpodobně mít bude — udělá to, z čehož americká ekonomika může profitovat.

Warsh zde však opomíjí důležitý fakt, že vyšší poptávka po investicích sama o sobě tlačí tržní sazby výš, včetně těch neutrálních.

Jinými slovy, i když centrální banka krátký konec křivky snižuje, investiční boom a vyšší očekávané výnosy z kapitálu mohou tlačit nahoru sazby na trhu.

Historická zkušenost z 90. let

Podobně tomu bylo i v 90. letech. Tehdejší šéf Fedu Alan Greenspan po určitou dobu váhal s utažením měnové politiky. Věřil, že adopce internetu povede k růstu produktivity a dočasně omezí proinflační tlaky.

Fed však následně od poloviny roku 1999 sazby postupně zvyšoval. Kombinace silné poptávky, optimismu kolem technologií a postupně rostoucích inflačních rizik vedla k přehřátí ekonomiky a k přifouknutí internetové bubliny. K bolestivému obratu nakonec přispělo následné zvyšování sazeb.

Warshova situace se v klíčových aspektech jeví jinak. Nedávný růst zejména technologických akcií nebyl z velké části postaven na fundamentálně nepodložené poptávce investorů, nýbrž na rostoucích ziscích a zlepšujících se očekáváních.

Historie by však neměla být opomíjena. Centrální banku by měla naopak upozornit na to, že přílišná důvěra v rostoucí produktivitu, která by inflaci vyřešila za nás, se nemusí vyplatit.