Společná obrana japonského jenu. Zrodil se nový intervenční režim?

Japonsko opět zasáhlo proti slabému kurzu domácí měny. Tentokrát v tom nebylo samo. Poprvé od roku 1998 mu s posilováním jenu pomohlo americké ministerstvo financí.

Zatímco Japonci nakupovali jen za dolary, Američané se rozhodli pro nákup za eura. Společný zásah vedl k posílení jenu. Pravděpodobnost trvalých dopadů je však malá.

Americké přátelství, nebo obava?

Důvody, proč se Američané rozhodli pomoct, mohou být různé. Prezident Trump například uvedl, že jde o signál přátelství. Vedle deklarovaného politického gesta však mohly sehrát roli i ekonomické motivy.

Nabízí se obava, že by Japonsko muselo k získání dolarů potřebných k intervenci prodávat americká aktiva, například státní dluhopisy. A tím tlačit na růst jejich výnosů.

Dalším důvodem může být snaha předejít destabilizaci strategie carry trade. V jejím rámci si investor půjčuje japonské jeny jakožto nízkoúročenou měnu. A ty směňuje do jiné, výše úročené měny, například do dolaru, za který následně nakupuje dolarová aktiva, od dluhopisů až po akcie. Neřízené uzavírání těchto pozic by zasáhlo americké trhy. Náznak takového vývoje přinesl už srpen 2024.

Společná intervence zároveň oživila spekulace, které stojí za bližší vysvětlení. Jde například o tezi, že Japonsko intervenuje výhradně po prodeji amerických státních dluhopisů, nebo o tvrzení, že stojíme na prahu konce tolik oblíbené strategie carry trade.

Kde na to vzít?

Japonsko má širokou škálu možností, jak získat dolary potřebné pro intervenci na podporu jenu. Může využít dolarovou likviditu uloženou v depozitech, prodat dolarová aktiva, například americké státní dluhopisy, uzavřít repo obchody.

Nebo také využít nástroj FIMA (Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility). Ten umožňuje získat krátkodobou dolarovou likviditu od Fedu proti zástavě amerických státních dluhopisů, aniž by je bylo nutné prodávat.

Teoreticky existuje i swapová linka s Fedem, ta je však určena především pro řešení napětí v dolarovém financování bankovního sektoru, nikoli pro financování intervencí.

Sázka na jediný scénář

Předpokládat, že by celá intervence probíhala výhradně prostřednictvím prodeje amerických státních dluhopisů, znamená vsadit vše na jediný scénář. Navíc tomu neodpovídá ani vývoj na spotovém trhu amerických státních dluhopisů.

Problematické je také spojovat případné japonské prodeje především s nejdelším koncem americké výnosové křivky, například s třicetiletými splatnostmi.

Oficiální devizové rezervy zpravidla nemají tak dlouhou duraci. Dlouhý konec výnosové křivky drží spíše investoři typu real money, například penzijní fondy a pojišťovny. Pokud by Japonsko americké státní dluhopisy prodávalo, s větší pravděpodobností by šlo o kratší splatnosti.

Carry trade žije!

Dalším zmiňovaným tématem je údajný konec strategie carry trade financované v japonských jenech. Pokud by skutečně docházelo k jejímu plošnému uzavírání, měli bychom vidět výrazně slabší vývoj přeshraničních pohledávek denominovaných v jenech (první graf, zdroj BIS).

To ale v datech, byť přicházejí se zpožděním, zatím nevidíme. Objemy se naopak nadále pohybují poblíž historických maxim.

GRAF: Vývoj objemu přeshraničních pohledávek denominovaných v jenech
Od roku 1980 do současnosti, v mil. USD.

Zdroj: autor/BIS

Dalším užitečným indikátorem je cross-currency basis (viz druhý graf níže), který by měl při zvýšené poptávce po financování v jenech citelně reagovat. Navíc zachytí i část carry obchodů financovaných prostřednictvím FX swapů, která se v úvěrových statistikách BIS přímo neprojeví.

GRAF: Vývoj cross-currency basis
Od dubna 2025 do konce července 2026, v jenech.

Zdroj: autor/Reuters

Ani zde však, kromě pohybu spojeného s intervencí na konci minulého týdne, nevidíme změny, které by nasvědčovaly plošnému uzavírání carry trade financovaného v jenech (prosincový výkyv je běžný efekt konce roku).

Tím pravým faktorem, který by mohl ukončit atraktivitu carry trade, by byla kombinace výrazně vyšší volatility a výhledu mnohem rychleji rostoucích japonských sazeb.

Intervence dodává jen první ingredienci – zvyšuje volatilitu, realizovanou i implikovanou, a i to zpravidla jen přechodně. Druhá je v rukou Bank of Japan. Trh zatím žádné kritické zrychlení nečeká.

Nový intervenční režim?

USA na devizovém trhu neintervenují příliš často, o to silnější signalizační efekt celý zásah měl. Navzdory ujištění ze strany amerického ministra financí Scotta Bessenta, že se společné intervence mohou opakovat, bych však na jejich častou repetici nesázel.

Americké ministerstvo financí nebude chtít dělat velké změny ve svých rezervách. Tedy například masivně nakupovat japonský jen, ani vysílat signál, že aktivně usiluje o oslabování dolaru. Budoucnost bude mít spíše jinou podobu, jejíž obrysy se už začínají rýsovat.

Podle Bessenta byl při páteční akci využit i nástroj FIMA a japonské ministerstvo financí oznámilo, že jej hodlá využívat i nadále. Bessent navíc vyzval k navýšení jeho kapacity, dnes omezené na 60 miliard dolarů na protistranu a den.

Jde o logické vyústění výhodné pro obě strany. Japonsko získá potřebnou dolarovou likviditu, byť za mírně vyšší cenu než na běžném repo trhu, ale nebude muset prodávat žádná dolarová aktiva. Spojeným státům se tím sníží riziko tržních dopadů případných japonských prodejů státních dluhopisů.

Fed versus Bessent

Má to však háček. O parametrech FIMA nerozhoduje ministerstvo financí, ale centrální banka. Bessent tak podporuje širší využívání nástroje, jehož kapacitu drží v rukou Fed. A v jeho čele je předseda, který chce bilanci centrální banky snižovat, nikoliv zvyšovat. To by byl důsledek častějšího poskytování dolarové likvidity do zahraničí. Jde tedy o velmi nestandardní situaci.

Samotná americká intervence přišla v době, kdy Bank of Japan promarnila šanci nečekaně zvýšit sazby, a tím oslabování jenu zastavit sama. Výhodou naopak bylo prostředí zásahu, ve kterém spekulativní pozice na oslabení jenu dosahovaly nejvyšších úrovní od roku 2024.

Faktem zůstává, že většina intervencí sama o sobě dlouhodobý trend nezmění, o čemž se Japonsko historicky několikrát přesvědčilo. Dokud zásahy nebudou doprovázeny vyššími sazbami, riziko tlaků na oslabování japonského jenu jen tak nezmizí…